《金融市场微观结构》ppt课件-文库吧

【正文】 KGEM )＃ 伦敦国内板 日本 (MOTHERS )＃ 韩国 (KOSDAQ )＃ 瑞士 圣保罗 维也纳 布鲁塞尔 德黑兰 里约热内卢 巴塞罗纳 法兰克福 报价驱动 伦敦 美国 ( NASDAQ)＃ 欧洲 ( EASDAQ)＃ 日本 (JASDAQ)＃ 新加坡 (SESDAQ)＃ 马来西亚 ( MESDAQ )＃ 欧洲新市场 ( )＃ 芝加哥 混合机制 华沙 纽约 美国（ AMEX ） 蒙特利尔 多伦多 英国 (AIM )＃ 阿姆斯特丹 墨西哥 泰国 (MAI )＃ 卢森堡 资料来源：依据各交易所网页和综合科研网（ ）相关资料整理 . 注： 号表示第二板（创业板）市场 4 市场参与者构成 （ 1）交易机制可以通过参与者及其遵循的交易规则以及交易进行的场所来考察。参与者范围很广，主要包括提交买卖指令的投资者、代客买卖的经纪商、自营商及做市商。 （ 2）而做市商由于其在证券市场中的特殊地位，使其同时具有自营商的功能。 （ 3）除此之外还有集合交易商 （ Block Trader) （ 4） 指令交易员 (Saitori or Order C1erk)， 等等。 以上各种类型的市场参与者并不存在于所有的证券市场之中，但证券市场上各种各样的参与者按其作用可以按上述这样类型来进行划分。 5 纽约证券交易所 (New York Stock Exchange)的交易机制 纽约证券交易所约有两千多家上市公司的股票进行交易。交易所共有 4百多名专营商（ Specialist）， 每种股票都有其指定的专营商。专营商不一定作为买入者或卖出者参加每次交易，但所有交易都必须通过专营商进行。交易指令包括市价指令和限价指令。限价指令记录在专营商的登记簿上，而登记簿的内容是不公开的 ,只有专营商知道。 纽约证券交易所星期一至星期五进行交易，指定的节假日除外。交易时间从每天的美国东部标准时间上午九点三十分到下午四点。纽约证券交易所的交易机制包括集合竞价 (Call Auction)和连续竞价 (Continuous Auction)， 分别用于开盘交易和以后的当天交易。在集合竞价时，专营商为每种股票设定单一的市场出清价格，以使得所有累积的可执行指令进行交易。在连续竞价时，专营商报出其出价 (Bid Price)和要价 (Ask Price)，各买卖指令分别进行交易。 五 微观结构理论的提出 德姆塞茨 (Demsetz,1968)的研究始于对交易成本的观察。他发现，交易是有成本的，交易成本包括两大部分：一部分是显性成本，如各项手续费、佣金等。另一部分成本是隐性的，这种交易成本隐藏在成交的价格中，这种隐性成本是由交易制度本身决定的交易被立即执行的时间成本。进而，他提出在市场中的供应和需求方都存在两类人：一类是需要立即成交的供应方和需求方，另一类是并不想立即成交的处于观望之中的潜在供应方和需求方。 因此，存在着两重均衡：立即成交的均衡和潜在的均衡。尽管从长期来看存在单一的均衡价格，但在某一时点，当一方想立即卖出，而另一方并不急于购买或者想立即卖出的数量与想立即买进的数量不相等时，就不可能由单一的均衡价格使市场出清。为了使处于观望中的供应方或需求方不再观望，那些要立即交易的需求方或供应方必须向观望中的供应方或需求方提供更优惠的价格。 六 基于存货模型的微观结构理论 1 基于存货的证券市场微观结构理论侧重研究与供需的随机特性相联系的问题以及做市商利用价差来平衡供给和需求的矛盾问题，其中做市商的存货状况（股票与现金存货）是研究的核心。由于它是以交易成本（其中主要是存货成本）来解释价格形成，因而这类模型被称为存货模型。 存货模型的基本思路是：当做市商在做市过程中面临交易商提交的不确定性指令（买卖指令不均衡）时，为避免做市失败（破产），做市商须有一定的股票和现金存货以平衡买卖委托的不平衡。为弥补持有存货的成本，做市商要设定买卖报价价差。委托不平衡导致了存货成本，存货成本的存在产生了价差。可以认为，存货模型的主要内容是研究买卖委托的不平衡对价格行为的影响。存货模型在对买卖指令流的性质作某些假设后，根据最优化条件计算做市商的最优报价。 以下几位学者分别对存货模型的研究做出了贡献： （ 1）加曼 (Garman)(1976)首次正式提出“证券市场微观结构理论”一词。他以纽约交易所的专家制度为例说明价差的决定因素不仅是“时间结构”，而且还有专家做市这种交易制度本身。他提出，证券市场的均衡价格是在做市商这种交易制度下，做市商为了保证做市职能不致失败而使自己单位时间的利润最大化的行为决定的。 （ 2）斯托尔 (Stoll)在 1978年发表一篇文章认为，买卖价差是做市商提供交易即时性的补偿，以抵消他提供这种服务时所面临的风险和成本。 （ 3）侯（ Ho， 1983） 和斯托尔 (Stoll,1983)又分析了存在多名相互竞争的做市商的情况下，对价格形成的影响。发现不仅对存货头寸的预期，而且对其他做市商的成本及行为的预期会影响该做市商的报价及价差。 2 加曼 (Garman)模型中做市商是风险中性的垄断者，价差在很大程度上是其权力的反映，而非补偿服务成本，使得做市商必须在制定买卖报价时，收取服务成本（含风险暴露成本、税费成本、信息收集成本）和风险溢酬。侯（ Ho， 1981） 和斯托尔 (Stoll,1981)又将斯托尔 (Stoll)的分析从单周期扩展到多周期 [10]。他们提出：（ 1）做市商的价差设定取决于交易的周期，周期越长，价差越大，以补偿其存货风险与资产组合风险；（ 2）周期风险引致价差的调整幅度取决于做市商的风险厌恶系数、交易规模及股票的风险程度（瞬时方差）。 库恩（ Cohen,1981） 等的研究发现，在竞争性市场上（有多个做市商提供流动性或靠不同种类的委托提供流动性），如果投资者既可提交市价委托也可提交限价委托，同时市场上不存在主动交易的做市商，那么价差就是由交易指令的 成交概率 和 交易成本 共同引导的。如果价差很大，会打击交易商提交市价指令的积极性，转而提交限价指令，从而又缩小价差；而当价差变得很小时，又会提高市价指令的成交概率，从而提高交易商提交市价指令的积极性，这又会加大价差。因此，价差的大小取决于交易商的指令选择，而这又取决于指令的成交概率。 存货理论的主要观点可综述如下： （ 1）股票与现金存货成本影响价差，价差是存货成本的反映； （ 2）做市商为保证做市成功，必须保有一定的存货； （ 3）存货规模取决于存货的内在价值，并影响价差的大小； （ 4）影响存货规模的因素包括交易制度、偏好、成本及其他因素。 不同的存货模型都有一个共同点，即认为价格是由个人的最优理性行为决定的，做市商在决定买卖报价时，既没有考虑其他交易商的理性行为（即认为其他交易商只是一个被动的价格接受者），更没有考虑其他交易商对做市商报价行为的预期，所有交易商与做市商拥有的信息都是相同的，产生价差的原因不是由不对称信息引起的信息成本，而是包括存货成本在内的交易成本。这种传统的微观结构理论，对市场价格行为的解释是有限的，随着信息经济学及博弈论在经济学中的应用，其适用性显得不合现实。 七 基于信息模型的微观结构理论 1. 白芝浩（ Bagehot， 1973） 将交易商分为知情交易商和不知情交易商。他发现，做市商的报价不仅受做市成本的影响，更重要的是受信息不对称的影响。由于做市商所掌握的关于股票真实价值的信息，实际上要多于某些与之交易的交易商，因此，如果这些知情交易商知道了某股票会升值的信息，就会买进该股票（这时，指令流入量即委托量不再是随机的了）；反之，就会卖出。而且知情交易商还有不交易的选择权，而做市商就不行，他有义务做市。做市商也知道，当他与一个知情的交易商交易时，他总是处于不利位置，总会造成期望损失。 为此，他在报价时必须要求价差，以弥补其期望损失。实际上，做市商由于无法分辨哪些是知情的交易商，哪些又是不知情的交易商，因而只有制定统一的价差，期望用与不知情交易商交易时产生的利润来弥补与知情交易商交易的损失。换句话说，做市商为了从知情交易商处获取私人信息，他必须支付信息成本。结果，价差不仅受存货和交易成本的影响，也受信息成本的影响。 2. 格劳斯顿（ Glosten， 1985） 和米尔格罗姆（ Milgrom， 1985)通过序贯交易模型将动态因素引入了信息模型，从做市商的报价变动分析指令流与报价设定的动态关系出发，把交易看成是信息传递的信号。 这一研究在信息模型的发展史上具有划时代的意义，它着重考察了做市商是如何根据从指令流的变化中学习到的信息来对价格进行动态调整，并运用贝叶斯学习过程就交易指令类型如何对做市商的定价产生影响（如交易商的买入指令将使得做市商向上调整卖出报价，这种调整过程就是一种贝叶斯学习过程）进行了动态分析。从此，市场微观结构理论的研究重点转到了做市商的动态学习过程。 3. 埃斯里 (Easely)和奥哈拉 (O’Hara)(1987)考察了交易规模对价格行为的影响，发现规模大的指令往往以较劣的价格成交。这两位学者1992年又考察了交易的时间性对价格的影响，发现交易是否达成都会给做市商提供一定的信息，时间性会影响价格（时间性也有信息含量），