中国上市公司排行分析之资产重组绩效研究-文库吧

【正文】 大宗股权协议转让。大宗股权协议转让方式，能够节省时间，有利于控制收购成本，避免因收集股权导致二级市场上的价格波动。我国“证券法”第78条规定：“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式”。在我国现阶段，上市公司的收购多以国家股法人股协议转让的方式来进行，股权转让价格远比二级市场价格要低。根据证券法的规定，以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在3日内将该收购协议向证监会及交易所作出书面报告并予以公告。在未作出公告前不得履行收购协议。在二级市场超跌的时候，可考虑收集二级市场上的股票。公司股价是否超跌，是一个相对的概念。从投机（指Speculation，无贬义）的角度上说，一只股票的价格超跌，可以指称是这么一种情况：该只股票在与市场大盘的比较中，以及在股票的比价结构中，处在一个明显低估的价位水平。从公司买卖的角度上说，当公司“估价率”小于1的时候，其股价明显处于超跌状态。这时候，在一个效率市场里，由成本收益法则所决定，对该公司的收购行动或迟或早必定会发生。“估价率”是公司并购决策中经常用到的一个术语，它是指一家公司的股票市值与其资产值之间的比，即：估价率=股票市值/资产值=股票价格*股票数量/净资产帐面价值。很显然，当一家公司的估价率大于1的时候，对该公司的收购应是溢价收购。一家公司的估价率越小，收购该公司所需支付的溢价就越低。当一家公司的估价率等于1的时候，则意味着可以以相当于公司资产值的价格来收购该公司，即平价收购。当一家公司的估价率小于1的时候，则意味着可以以低于公司资产值的价格来收购该公司，即折价收购。在这个时候，理论上说，收购者就可以收购该公司，然后拆卖资产以获得利润。之所以讲是“理论上说”，是因为在公司买卖的实际过程中，还存在着许多因素影响着这一买卖行为的最后结果终究是盈还是亏，是盈多还是盈少。比如说资产的帐面价值与其实际市场价值之间的差异、资产的流动性大小和套现能力强弱等等。学者库恩研究了19691975年英国35，000多家公司之后，得出结论：公司估价率与被购并的可能性之间呈逆反关系（参见图表22）。图表22：估价率与被购并的可能性关于支付手段。支付手段不仅影响并购交易的实施和完成，还影响到交易完成后对目标公司的整合和后续经营。在实际做法中，并购支付手段可谓五花八门，有现金、股票、债券、优先股、认股权证、可转换债券、实物资产、应收帐款和票据等等。这些支付手段的不同安排和组合，又衍生出内容丰富的支付品种。在金融创新日益发展的今天，各种新的金融工具逐渐被购并者所采纳。从收购方的角度上说，选择支付方式一般会着重考虑这样一些因素：（1） 现金紧裕情况。收购方现金来源充裕甚至于有过剩资金闲置，则多宜选择现金支付。如果收购方现金不宽裕，现金用于并购之后可能影响公司的正常运营，那么最好选择其他支付方式。（2） 资本结构。如果需要通过外部融资来实现购并支付，那么收购方必须考虑这笔举债对本公司资本结构的影响。同时还要考虑到，如果合并成功，两公司的合并财务报表的结构变化。若这种影响和变化不利于公司的长期发展，致使公司资本结构严重偏离最佳资本结构，收购方应考虑放弃现金收购。（3） 融资成本差异。融资方式一般有借债和发行股票两种，企业通常选择其中融资成本较低的方式。收购方可视收购为一项投资，如果该项投资的长期回报率高于举债的利息率，则举债支付收购对价是一种比较合算的做法。反之，则应考虑发行股票筹资或换股收购。（4） 收益稀释。如果收购公司不能筹集足够的现金来兼并目标公司，它可以通过发行新股来换取对方的资产或股票。但发行新股，意味着参与分配利润的股份增加，如果不仔细考虑并做出妥善安排，原来股东的收益就会被摊薄、稀释。因此，选择股票支付方式时，应设法使每股收益尽快提升。（5）控股权的稀释。采用股票支付时，应考虑到这一方式将会稀释老股东拥有该企业权益的比例。在换股之前，应作好各种安排，确保控制权不会发生转移。此外还可通过限制新股数量来控制控股权的稀释程度。若这些措施仍无法解决股权转移问题，则应考虑实施混合支付方式。 通常，目标公司股东在确定是否接受对方提出的支付方式时，会着重考虑下列因素：收入、税收和对被收购公司控制权的丧失。图表23 合并的典型失败模式如果在收购时，采取的支付方式是交换股票，那么对目标公司的股东而言，从购并公司新股中获得的收入至少不应低于从原来目标公司股票中获得的收入。因此，在决定是否接受股票支付时，目标公司的股东应注重购并后购并公司的发展前景及其股票的未来收益。若换股后，目标公司的股东所持有的股票不涨反跌，则应选择接受其他支付方式。根据大多数国家的法律，目标公司的股东因出售股权收到现金后，应立即向政府缴税。但若采取换股方式，目标公司的股东因无现金收入，则不必马上缴税，可以享受延期付税的好处。尽管如此，若目标公司急需现金以偿付债务或投资其他领域，延期付税的好处会缺乏吸引力。这时，目标公司股东就应接受现金而不是股票。另外，在用现金支付时，除非目标公司的股东再用现金购买购并公司的股票，否则目标公司的股东会因此而失出对公司的控制权。若目标公司的股东对目标公司的业务前途仍充满信心，只是因暂时的困难才遭致被收购的厄运。这时，目标公司的股东就应考虑接受股票支付而非现金，以此可以分享公司未来发展所带来的收益。图表24 成功合并与收购计划的组织步骤标购（Tender offer），是收购公众公司的一种方式，即公开要约收购。其做法是，收购方通过在传媒上发表收购要约等方式公开向目标公司的股东发出要约，承诺在特定的期间内以某一特定的价格（或可含有其他条件）购买一定比例或数量的目标公司股份。我国“证券法”第78条规定：上市公司收购可以采取要约收购的方式。在此过程中，收购方的出价通常都要高出当时目标公司股票的市场交易价。否则，需要出售股份的股东无须通过接受要约来售出股份，而可以直接在市场上抛售。标购方式往往可使目标公司股东得到一个较好的卖价。但对持有大宗股份的股东来说，情况有点不同。大宗股票的市场售卖造成一时间买卖供求关系的失衡，容易导致股价下跌造成持有人损失，亦往往需要持续较长一段时间方能售罄，不利规避此间市场波动的风险。因而，标购方式对持有大宗股票的股东更有意义。对收购方来说，标购方式可以以测定的成本在特定的时间买进特定数量的股票，从而大大增强了收购的确定性和可预见性。虽然是否接受要约、卖出多少股份乃持股人利益所系，当由持股人自做决策，但目标公司管理层（董事会）是否同意标购要约中所列的收购条件，仍与收购的成败有很大的关系。如果目标公司管理层（董事会）不同意标购要约中所列的收购条件，那么收购就变为敌意收购，收购方就要面临反收购行动的挑战。反收购策略的采用，即便最终不导致收购失败，但总是要增加收购难度和成本。标购方式针对公众股东，对股东利益和证券市场会产生重要的影响。所以，世界各国都对公司标购的条件和程序规定有详细的要求。美国1934年“证券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）规范的重点之一就是公司标购。美国国会在1968年通过并于1970年作了进一步修正的“威廉斯法案”（The Williams Act），对1934年“证券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）进行了修改，在1934年“证券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）第13条中加入（D）、（E）2项，在第14条加入（D）、（E）、（F）3项，使公开要约行为能够受联邦证券法规的约束。依据1934年“证券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）第13条（D）项和SEC依该项所制定的13DG规则（Regulation 13DG of the 1934 Act），任何个人或“团体”（Group）如果购得5%以上的公众公司所有权（Beneficial Ownership）时，必须在持股比例达到5%后的10日内，向SEC填报13D表格（Schedule 13D）,并且必须将该表格送达标的公司及证券交易所。根据1934年“证券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）第14条（D）项和SEC所制定的14DG规则（Regulation 14DG of the 1934 Act），任何个人或团体如果以公开收购要约的方式而能购得公众公司5%以上的所有权时，必须在进行收购要约的同时向SEC填报14D1表格（Schedule 134D1）。为了规范目标公司反收购性质的股份回购行为，1934年“证券交易法”第13条（E）项和SEC所制定的13DG制定了3项“规则”（Rules），专门用于规范目标公司的股份回购。标购或大宗股权收集常常导致目标公司董事会成员的更换。对此，1934年“证券交易法”第14条（F）项和SEC所制定的14F1规则（Rule 14F of the 1934 Act）规定：如果标的公司过半数董事，因为上述原因而发生变动时，必须及时向股东公布。该等公布所包含的内容，相当于征求委托书者所必须公布的内容。所有这些规定，都旨在实现信息公开，以便股东们能够根据“足够”的信息对要约收购或大宗收集股票的行为作出合理的判断，从而“正确”地抉择是否接受要约的条件。收购者的义务仅限于及时、充分、真实地公开信息。1934年“证券交易法”第14条（E）项规定，在任何公开收购要约中，不得有“不实陈述”(Material Misstatement)、“误导性疏漏”(Misleading Omission)和“欺骗性或操纵性行为”（Fraudulent or Manipulative Acts）。常常与标购相联系而发生的，是收购方的强制收购义务（Mandatory Offer）。依据这一义务，收购方在购得目标公司股份触及一定比例的时候（30%或35%等有可能操纵公司董事会的持股比例，具体比例数，各国法律规定不一），必须对目标公司所有股东发出收购要约，以特定出价购买股东手中持有的目标公司股份。比如香港“公司收购及合并守则”第26条就是专门规定这种“强制要约”义务的。我国“证券法”也规定有强制收购义务。其第81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”第82条规定：依照第81条发出收购要约，“收购人必须事先向国务院证券监督管理机构报送上市公司收购报告书，并载明下列事项：（一）收购人的名称、住所；（二）收购人关于收购的决定；（三）被收购的上市公司名称；（四）收购目的；（五）收购股份的详细名称和预定收购的股份数额；（六）收购的期限、收购的价格；（七）收购所需资金额及资金保证；（八）报送上市公司收购报告书时所持有被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例。 ”另外，我国证券法还规定：要约收购的期限不得少于30天不得多于60天；收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有股东；收购的股份数达75%以上的，目标公司的股票应当终止上市交易；收购的股份数达90%以上的，目标公司的其余股东有权以收购要约的同等条件将股票出售予收购人；在收购要约期限内，收购人不得采取要约规定以外的形式和条件买卖目标公司的股票。当然，在持股比例触及强制收购义务规定的比例之前，收购方也可自由发动公开收购要约。但是同样需要履行有关义务，比如信息披露义务。合资联营（ joint ventures）是企业扩张性重组活动的一个重要方式。它与收购及合并方式不同：首先，合资联营的双方不发生相互之间的所有权买卖和接管，因而合资联营的成本没有接管溢价问题。其次，合资联营的的目标往往侧重于业务体系中的某些部分，比如销售、生产、开发等。而合并与收购则多半涉及一个公司的整个业务体系，具有整体加入的性质。再次，合资联营常常会规定一个合资期间，到期解散。而合并与收购不存在合作期限的问题，一经完成，即永久存续。1993年，J. Bleeke和D. Ernst从美国、日本和欧洲各抽取50家市值最大的公司，对它们的合资经营情况进行了研究。他们的研究的结论是： 跨境收购和跨境联营的成功概率大致相同，约为50%。所谓成功的联营，至少应该：A、合资双方实现其战略目标；B、合资双方收回其财务成本。 收购对核心业务和现有地理区域来说效果不错。联营则对相关行业或新的地理区域更有效。所以收购更宜用于对同行业和同区域的业务整合和协同；而联营则更宜用于进入新业务和新区域。 强者和弱者之间的联营很少成功。合资经营的所有权若在两个母公司之间平分，双方成功的概率为60%；若不平分，成功的可能性则为31%。 成功的联营必须有能力超越最初由母公司确立的目标，而随市场和技术变化的要求做相应调整和发展。这就需要合资企业自身有自主权和灵活性。做到二件事就可以确立合资企业的灵活性和自主权：A、为合资企业任命一位强有力的独立的总经理，使之拥有自己完整的业务体系研究与开发、销售、制造、营销、分销。B、为其配备独立和强大的董事会。 联营常常在合资人的目标实现之后便告终止。终止的联营有75%以上最终被一方母公司收购。 （二）收缩活动（Contractions)——指能导致公司规模变小、经营范围收窄的那些公司重组活动，包括selloffs, spinoffs, divestitures, equity carveouts, 资产放弃（abandonment of assets）和清盘（liquidation）等。公司出于收缩性目的进行的资产重组活动，经常被称做selloffs，主要包括三种形式：分拆（spinoffs）、剥离（divestitures）和 equity carveouts。 分拆（spinoffs）是指公司将资产分拆开来成立独立的新公司。原公司股东依其在原公司里的持股比例取得新公司的股权份额。这样，原公司的资产负债一分为二，股东们通过持有分拆后公司的股份拥有与分拆前同等数额的资产负债。股东们可以自由选择持有、卖出或增减分拆后公司的股票。虽然同是那些资产负债，但由于分拆后的公司各自