中国上市公司并购重组的政策分析-文库吧

【正文】 代起源于英国， 70年代起流行于欧美国家。 〔M〕. 北京：经济科学出版社，2004：129. 管理层收购最初是上市公司管理层以取得公司控制权为目的发动的一种股份收购，后来发展成为较为普遍的公司的管理者或经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的股份，从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。 由此不难看出，这样一个收购过程，为公司的管理层提供了一个创造和积累个人财富的机会和渠道。MBO的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，通过MBO，他们的身份由单一的经营者变为所有者和经营者合一的双重身份；MBO主要是通过借贷融资来完成的；MBO目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在潜在的管理效率空间的企业；MBO完成后，这一目标公司会寻求机会上市套现，使MBO的投资者获得超常的回报。还可以看出，MBO产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代理成本问题以及由此产生的管理低效问题。通过管理层对公司的收购，可以实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管。国外的实践也证明，MBO在激励内部人员积极性、促进企业结构和产业结构的调整、有效地降低企业的代理成本、改善企业经营状况、增强企业的经营绩效等方面都发挥了积极的作用。而且，MBO对于理清企业产权，实现所有者回归，建立企业的长期激励机制也都有着重要的意义。90年代初期，MBO市场在国外极盛而衰，但作为我国国企产权多元化改革的一种探索方式，MBO自90年代末在国内出现以来，因其在运作过程中所表现出来的奇诡精巧的股权腾挪、扑朔迷离的资金链条及环环相扣的操作手法令人叹为观止，MBO大功告成之时所带来的以亿元计的财富和制造超级富豪的流水线功能令人惊诧， 例如：例如TCL集团MBO案，在TCL集团上市后制造了大批超过千万身价的富豪。 因此，自1998年四通集团改制打响中国MBO第一枪后，MBO就在国内受到广泛的关注和异议，其中尤以多具有国资背景的上市公司MBO为甚。但是，无论从规模还是从时间上来看，MBO在我国还只能算是一个“新生儿”。1998年底四通集团开始发起职工持股会，2000年通过设立，总裁段永基个人持股达到360万股，成为国内首例MBO收购案例。2001年1月19日，广东粤美的实现股权转让，％的股份，成为粤美的第一大股东，是国内首例上市公司MBO收购案例。 实际上粤美的之前已经有通过收购上市公司的母公司间接实现MBO的案例，但粤美的系管理层对上市公司的直接收购，因而业界一般认为粤美的是国内首例上市公司MBO收购案。 自此，中国上市公司不断出现MBO收购案，截至2004年12月31日，国内已有超过二十家的上市公司实施了MBO，同时有众多上市公司开始讨论和计划实施MBO。下表是截至2004年12月31日已经完成的上市公司MBO基本情况一览。表3－1－2：国内上市公司MBO一览表序号上市公司简称(证券代码)收购完成时间目标公司1大众科创（600635）1997/3上市公司母公司2杉杉股份（600884）1998/11上市公司母公司3大众交通（600611）1999/2上市公司母公司4粤美的(000527)2000/1上市公司5宇通客车（600066）2001/6上市公司母公司6深方大(000055)2001/11上市公司7强生控股（600662）2001/12上市公司母公司8永鼎光缆（600105）2002/4上市公司母公司9胜利股份（000407）2002/9上市公司10特变电工(600089)2002/9上市公司11佛塑股份(000973)2002/9上市公司12洞庭水殖(600257)2002/10上市公司13宁波富邦(600768)2002/11上市公司14创兴科技(600193)2002/11上市公司母公司15红豆股份（600400）2003/8上市公司母公司16海螺型材（000619）2003/8上市公司母公司17江苏吴中（600200）2003/12上市公司母公司18铜峰电子（600237）2004/3上市公司19海正药业（600267）2004/7上市公司母公司20康缘药业（600557）2004/7上市公司21美罗药业（600297）2004/7上市公司母公司22安徽水利（600502）2004/8上市公司母公司23张裕A(000689)2004/10上市公司母公司说明：本表系根据上市公司的公告材料统计，以管理层直接或间接取得上市公司控股权为标准，不包括管理层直接和间接收购上市公司部分股权以及类似TEL集团先MBO后整体上市的情形。从上表可以看出，从1997年到2002年，上市公司MBO的数量呈逐年上升趋势并在2002年达到一个高潮，这一上升的趋势在2003年发生了逆转，当年实现上市公司MBO的仅2家（其中红豆股份为非国有上市公司，而海螺型材与当年众多MBO受阻的上市公司相比则是一个特例），而从2004年开始，上市公司MBO的案例又逐渐多了起来。上述不同年份上市公司MBO的数量分布实质上是与我国对国有企业MBO的政策走向有密切关系，正是因为我国目前国有控股的上市公司占绝大多数，因此我国对国有企业MBO的政策直接影响了我国上市公司MBO的操作。从政策面看，国内最早涉及上市公司MBO收购的立法是2002年10月8日由证监会发布、于12月1日开始实施的《上市公司收购管理办法》，该办法在对协议收购和要约收购加以具体规定的过程中，明确了管理层作为收购主体时有关信息披露、操作程序等方面的内容，成为目前规范我国上市公司MBO收购的最主要的政策指导。2003年3月，财政部在发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》（财企便函［2003］9号）文件中建议：在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。虽然这不属于正式文件，但这个便函中所传递的态度与信号还是为如火如荼的MBO热浪泼了一瓢冷水，众多运作MBO的企业由于牵涉到国有股权转让问题而无法获得国有资产监管部门的批准。此即业界所说的暂停MBO，暂停的背景是MBO的具体操作过程中出现了许许多多的问题。比如，由于国有资产管理体系与相关法律法规的不健全，信息不对称，所以在国有企业改制重组过程中国有资产的产权交易方式不够规范、产权交易程序不够透明，致使MBO企业出现收购价格缺乏定价依据、收购者资金来源不明、经理层还款计划不完备、收购主体合法性难以保证甚至自买自卖、暗箱操作、内外勾结、做亏再贱买等等问题。当时究竟是完全停止MBO，还是规范后再实施MBO，不同的观点和意见一直争论得非常激烈。但需要指出的是财企便函［2003］9号文是对国有企业（包括国有控股的上市公司）MBO审批的暂停，而实践中的MBO从来没有停止过。随后的政策走向表明当时国有企业（包括国有控股的上市公司）MBO审批的暂停仅是阶段性的。现在看来，暂停的原因虽不排除各界质疑MBO对政策的影响，但更多的原因可能是中央国资管理部门需要进一步调研、提高认识、制定和完善法规的需要，还有财政部与国资委“管资产”工作交接的原因。2003年11月30日，国务院办公厅转发了国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》，该意见以较大篇幅对管理层收购进行了规定。“向本企业经营管理者转让国有产权必须严格执行国家的有关规定，以及本指导意见的各项要求，并需按照有关规定履行审批程序。向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或其委托中介机构进行，经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权。经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。经营管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业国有产权。该《意见》体现了国有企业（包括国有控股上市公司）MBO政策的松动。2004年2月1日开始实施的国资委和财政部联合发布了《企业国有产权转让管理暂行办法》，2004年3月8日国资发产权[2004]195号“关于做好贯彻落实《企业国有产权转让管理暂行办法》有关工作的通知”和2004年8月25日国资发产权[2004]268号《关于企业国有产权转让有关问题的通知》则构建了比较完善的国有企业产权转让（包括转让给管理层）的操作程序，使MBO的操作有了规范的行为准则。2004年9月29日，《人民日报》第6版发表了署名为国资委政研室的题为《坚持国企改革方向，规范推进国企改制》的文章，文章中关于MBO的论述如下：“近年来，一些地方、一些企业试行了管理层收购或经营者持股的做法。作为企业改制和分配方式改革的探索，对调动企业经营管理者的积极性、增强企业的活力发挥了一定作用。但在实施管理层收购的过程中也暴露出一些问题：有的自卖自买，暗箱操作；有的以国有产权或实物资产作为其融资的担保，将收购风险和经营风险全部转嫁给金融机构和被收购企业；有的损害投资人和企业职工的合法权益，引发了一些不稳定因素等。”“管理层收购作为国有中小企业改制的一种形式和调动企业经营管理者积极性的一种激励方式，需要具备相应的条件和环境。目前，我国社会主义市场经济体制还有待完善，国有资产价格缺乏合理有效的发现和形成机制；相关法律法规体系还不健全，收购缺乏必要的法律依据和政策规范；合理的融资渠道还很欠缺，管理层承担的收购风险与其享有的收益不对称；企业的内外监控机制还不健全，实施管理层收购有可能加剧内部人控制的现象等等。在目前许多条件还不具备、不成熟的情况下急于搞管理层收购，容易造成国有资产流失，引发种种社会矛盾和问题。”“从现代企业发展的沿革历史来看，所有权与经营权分离是大企业的普遍特征。大企业由于资本规模较大，产品种类繁多，涉及多方利益相关者，经营管理大企业需要具备多方面知识和专门的技能，企业所有者不一定就是合格的经营管理者。因此，企业的所有者往往将公司委托给具有良好信誉与具有专门知识和技能的经营管理者进行管理。政企不分是我国国有企业长期存在的一个突出问题，推进市场取向的国有企业改革，一个重要目的就是要实现所有权与经营权的分离，使国有企业真正成为自主经营、自负盈亏的市场主体和法人实体。国有大企业在我国经济和社会发展中具有举足轻重的作用，不少属于关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，推进国有大企业的改革，必须坚持所有权与经营权分离的改革方向，重要的企业由国有资本控股。实施管理层收购并控股，是将所有权与经营权合一，这不利于形成有效的公司治理结构，不利于建立市场化配置经营管理者的机制，不利于维护国有经济的控制力，与我国国有企业建立现代企业制度、推进股份制改革的方向不相符合。由于国有大企业资产总量较大，一般情况下，管理层自有的和可以规范筹集的资金难以或无法达到控股所需资金的数额，脱离我国实际情况推行管理层收购，难以避免不规范的融资行为发生，很容易造成国有资产流失。在我国目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并控股。”“国有中小企业资本较小，多数不属于关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域。国有中小企业改制可以探索试行管理层收购或控股，但要切实做到规范推进，公开公正，有效维护出资人、债权人和职工群众的合法权益。去年年底，国务院办公厅转发的国务院国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》对管理层收购作了明确规定。各地要严格按照《意见》的规定实施管理层收购。向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或其委托中介机构承担，经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权；转让国有产权必须进入产权交易市场，经营管理者与其他投资者一样，竞价受让国有产权；经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等；经营管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业国有产权。为保证国有企业改革的健康发展，各地对贯彻落实《意见》的情况要进行严格检查，以促进国有企业股份制改革的健康发展。” 该文肯定了MBO的积极意义，但把非中小企业排除在管理层收购的许可范围之外。 根据国家经济贸易委员会、国家发展计划委员会、财政部、国家统计局2003年2月19日联合发布的《中小企业标准暂行规定》，中小企业标准为：（1）工业，中小型企业须符合以下条件：职工人数2000人以下，或销售额30000万元以下，或资产总额为40000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数300人及以上，销售额3000万元及以上，资产总额4000万元及以上；其余为小型企业。（2）建筑业，中小型企业须符合以下条件：职工人数3000人以下，或销售额30000万元以下，或资产总额40000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数600人及以上，销售额3000万元及以上，资产总额4000万元及以上；其余为小型企业。（3）批发和零售业，零售业中小型企业须符合以下条件：职工人数500人以下，或销售额15000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数100人及以上，销售额1000万元及以上；其余为小型企业。批发业中小型企业须符合以下条件：职工人数200人以下，或销售额30000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数100人及以上，销售额3000万元及以上；其余为小型企业。（4）交通运输和邮政业，交通运输业中小型企业须符合以下条件：职工人数3000人以下，或销售额30000万元以下。其中，中型企业须同时满足职工人数500人及以上，销售额3000万元及以上；其余为小型企业。邮政业中小型