非对称信息下的上市公司并购研究硕士毕业论文-文库吧

【正文】 ] 图3—3：目标公司收益与收购方支付溢价关系图 23[5] 图3—4：目标公司收益与收购方支付溢价关系图 24[6] 图3—5：目标公司收益与收购方支付溢价关系图 25[7] 图3—6：非对称信息下的整合模型 26[8] 图3—7：管理方式二维图 27[9] 表1—1:：我国公司并购发展历程 2[10] 表3—1：对称信息下目标公司对比分析表 17[11] 表3—2：非对称信息下目标公司对比分析表 18[12] 表3—3:：对称信息下双方行为模式 19[13] 表3—4: 非对称信息下双方行为模式 19[14] 表4—1：非对称信息具体表现分析表 30[15] 表4—2:：非对称信息具体表现分析表 33[16] 表4—3:：非对称信息具体表现分析表 351绪 论我国的证券市场经过20余年的发展，上市公司已经从20世纪90年代初期的十几家增长到2010年初的2000多家，上市公司的并购重组活动也日趋频繁。我国上市公司的并购活动经历了一个从无到有、从小到大、从不规范到逐渐规范的发展历程。整个过程如表1—1所示。近年来，证监会大力推动资本市场基础制度建设，支持有条件的企业利用资本市场开展兼并重组，从制度上促进了上市公司行业整合和产业升级。随着股权分置改革的基本完成，全流通制度下资本市场配置资源的功能进一步健全，上市公司并购总体数量增多、交易规模加大、方式创新丰富，以“调结构、兴产业”为目标的并购绩效显著。聚焦中国并购市场，由上市公司唱主角的国内并购大戏不断，海外并购也是势头不减，在政策给力，现金充裕的大环境下，并购市场的信心日趋增强，企业对于并购的热情正在升温。清科研究中心的数据显示，2010年中国并购市场共完成622起并购交易，%；，%，与2009年基本持平。2011年前11个月，中国并购市场共完成并购案例1040起，，其中，跨国并购交易169起。 在信息科技高速发达的今天，并购企业更不能忽视非对称信息对公司并购带来的影响。目前，国内的相关研究主要集中在公司并购如何操作的问题，然而，对非对称信息对上市公司并购影响还缺乏系统的、深入的前瞻性研究。中国企业在并购中如何规避信息非对称带来的负面影响，如何利用信息非对称带来的正面影响？基于此，本文从收购方选择目标公司、收购方应对反并购、收购方对新企业整合三方面入手，尝试运用博弈论和数学模型建立分析框架，对非对称信息下的上市公司并购进行理论阐释及分析，并结合实例说明问题，提出应对之策。一方面，研究成果可以补充和丰富公司并购理论，另一方面，可以对全流通时代我国上市公司并购实践与资本市场政策的制定提供借鉴参考。因此，本选题具有重要的理论价值与现实意义。 本文主要研究非对称信息下的上市公司并购问题，文中出现的“公司”或“企业”为同一含义。探索阶段（1984—1987）第一次并购浪潮（1987—1989）第二次并购浪潮（1992—2001）第三次并购浪潮（2002至今）1984年7月，保定纺织机械厂兼并保定针织器材厂、保定市锅炉厂兼并保定市鼓风机厂，拉开国内并购序幕，二者均采取承担全部债务的方式进行兼并。1987年以后，政府为鼓励企业并购重组，出台了一系列政策，第一次并购高潮到来。据统计，80年代，在全国25个省、市、自治区和13个计划单列市内，总计6226个企业兼并了6966个企业，减少亏损企业4095户。1992年邓小平同志南巡讲话，其明确了市场经济的改革方向，加速了我国企业的并购重组。在产权交易市场和股票市场逐渐发育成熟的趋势下，出现了上市公司，同时，不断涌现出外资并购国企和国内企业的跨国并购。2002年中国正式加入WTO，既是经济全球化的趋势进一步加强的反映，又对中国与世界经济的接轨起到推动的作用。《外商投资产业指导目录》、《指导外商投资方向规定》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《上市公司收购管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》和《外国投资者并购境内企业暂行规定》等并购法规相继出台，引发了新一轮的并购高潮。资料来源：唐清林，企业并购律师实务表1—1：我国公司并购发展历程Table 1—1: Development process of China39。s merger and acquisition。以系统科学的思想为指导来分析影响上市公司并购的宏观因素和微观因素，并分析其具体影响，探讨将其量化和规范化的方法，将国外先进国家的研究成果与我国具体实际相结合，提出解决问题的具体方案。从国内外上市公司并购中存在的非对称信息问题成功和失败的案例中，发现问题、分析问题，归纳和总结出具有共性的东西，探索出解决此种问题的对策与建议。通过引入变量与文字叙述相结合，研究出具有科学性和实用性的对策。，对上市公司并购的影响与对策的系统研究很少出现。从非对称信息的角度系统研究上市公司并购是本文的创新之处，也是我国上市公司未来发展必须要慎重应对的问题。，用经济学模型与文字说明相结合来分析问题，更易理解与运用。，多数学者把目标公司如何实施反并购行为作为研究重点，笔者是站在收购方的立场上，从另一个角度对收购方因目标公司的反并购行为而重新定价的方法及策略进行深入研究。，在并购后整合问题上，由于非对称信息的存在，尤其是针对于跨国并购的上市公司，笔者也提出了一个特殊的思路。虽然对上市公司并购中非对称信息的影响也有一些相关的研究，如目标公司选择方面等，但已有的研究还不够全面，目前还很少有基于上市公司并购过程的系统化的研究。本文将在分析非对称信息理论和上市公司并购的基础上，按照上市公司并购的不同阶段系统全面的总结了非对称信息在上市公司并购过程中的表现形式及成因，主要从选择目标公司、应对目标公司反并购、并购后整合三个方面入手，试图通过创建模型来分析非对称信息对上市公司并购的影响，并结合有针对性的相关案例进行分析，最终提出应对非对称信息的可行性对策建议。本文主要由绪论、理论、提出问题、分析问题、解决问题五部分组成。其中，绪论部分包括为何选此题及目前学术界在此选题方面的研究概况；理论部分包括研究此文所运用到的基础理论，为下文研究做铺垫；表现形式及成因部分主要是提出问题；影响及案例部分主要是分析问题，三方面影响及三个案例对应分析；对策建议部分是解决问题，主要针对三方面问题提出对策。本文的主体研究框架如图1—1。绪论基础理论表现形式及成因影响案例对策建议图11：本文研究框架图Graphs 1—1：The research framework diagram in this paper 并购动因研究对企业并购动因的研究主要分为两类,一是传统的并购动因理论,主要从股东或者公司管理者等个体角度来解释并购的发生；二是并购浪潮理论,把企业并购和一些较为宏观的因素联系起来,试图从更大的视角来解释并购的发生。梁国勇（1997）认为：并购动机有追求某项技术、利润最大化、双向转移竞争优势等多种可能性。 [7]某些专家认为：并购动机理论包括差别效率假说、多元化战略假说、规模效应假说、价值低估假说、避税假说、管理者自负假说、组织替代市场假说、市场势力假说等。王春，齐艳秋（2001）指出：并购动机有经济维、管理维、战略维三种，其中投机、管理协同、财务协同、交易费用、规模经济属于经济维范畴；代理成本属于管理维范畴；资产组合、市场竞争属于战略维范畴。作者认为发达国家公司购并的动机呈现出经济维向战略维过渡的趋势，而我国企业购并动机主要在行政维上，经济维还不是主要的购并动机 [8]张新(2003)在系统描述西方传统并购动机理论的基础上，与我国公司购并的利益机制与市场动机的特殊性相结合，提出“体制因素下的价值转移与再分配”这一假说。 [9] 并购绩效研究冯根福，吴林江（2001）把衡量并购前后业绩变动的方法从以股价变动为基础改为以财务指标为基础，并对19951998年间201起并购事件的并购绩效进行分析和检验，结果表明：上市公司并购绩效的趋势是先升后降；在并购后不同时期内，并购类型与并购业绩不一致，混合并购短期来讲是上市公司青睐的对象，但从长远来讲其优势有一定的局限性，横向并购从短期来讲绩效不明显，但从长远来讲其绩效呈上升趋势。 [10]贾昌杰（2003）通过对92家上市公司的372起并购数据进行实证分析，得出结论：短期内并购经验与并购绩效呈正相关，随着时间的延续，环境的变化，若企业不改变并购战略，就会错失新的机遇，业绩反而会下滑，并购业绩的趋势是先升后降。[11] 财富效应研究陈信元和张田余(1999) 为分析重组对公司价值的影响，对1997 年上海证券交易所挂牌的有重组活动的公司进行数据提取，发现股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价呈先升后降趋势，而市场对此类公司重组反应不明显。[12]陈收，罗永恒，舒彤（2004）采用CAR方法和BHAR（即购买并持有的超额收益率）两种方法，提取了1998年实施兼并收购的85 家公司的数据，针对资本市场对兼并收购公告的反应和长期超额收益的影响因素进行分析，研究表明：上海和深圳的样本表现不一样，并购一年后的长期超额收益是非正的；对长期超额收益有显著影响的因素有：并购溢价、组织形式变动、产权结构变动等。[13]傅强、彭隆泽、张天永(2006)对企业内部和外部信息不对称情况下，企业并购的融资方式选择问题进行了探讨，并建立了决策模型，研究表明：若企业预计并购整合后的新公司期望产出水平相对较低，其并购融资将会选择股权融资方式；若预计新公司期望产出水平相对较高，则会选择负债融资方式；新公司的期望产出水平若介于二者之间，企业则不会对外融资，仅选择内部融资。[32]苏文兵、李心合、李运(2009)从公司控制权和信息不对称角度研究了并购支付方式的影响因素。[33]谭庆美、吴金克(2006)根据企业并购中的信息不对称现象，结合不完全信息动态博弈及信息经济学的有关理论，进行实例分析，研究表明目标企业所发出的信号能够反映出目标企业的真实质量，并购企业可以通过观测信号来判断目标企业的预期价值水平，并据此做出正确的并购行为。[34]徐增标、郑垂勇、刘卫国(2006)认为企业并购双方信息不对称性所导致的逆向选择问题使并购市场出现分离均衡、混同均衡和准分离均衡三种状态，其中只有分离均衡是最理想和最有效率的均衡。研究表明实现分离均衡的最有效方法就是克服并购双方信息不对称性和对目标企业进行合理估价。[35]陈悦、倪浩、陶柏(2004)讨论了完全信息下三期和不完全信息下两期议价的企业并购问题。[36]王义秋、王琳(2004)采用简单的二手车模型分析了企业并购行为。[37]陈珠明、陈建梁及陈珠明（2004，2005）利用期权博弈论的方法讨论了生产函数为CobbDouglas函数时企业并购的时机和条件以及国有企业产权转让中的定价问题。[38]周媛媛（2008）通过引入博弈论数学模型，分析了在两个回合的谈判中并购双方的谈判思路，总结出在不同条件下的最佳定价决策。[39]王昌林（2007）分析了并购定价博弈过程中各种因素对并购交易及定价的影响程度，研究表明并购成交的范围与双方的信息不对称程度成反比，而并购定价将由双方谈判能力来确定。[40]杨鉴淞、刘严萍（2006）从收购方的尽职调查即风险管理和目标企业价值评估两个方面着手对不完全信息下的企业并购进行研究。[41]杨志慧（2008）提出收购方与目标公司掌握信息的差别就是信息不对称。企业并购中的信息不对称主要包括人才流失的信息不对称、文化差异导致的信息不对称、财务差异信息不对称、品牌整合中的信息不对称。[43]曾容辉(2009)从企业角度对并购税收筹划的成本效用和风险分析以及信息不对称条件下企业并购税收筹划博弈模型的建立，对信息不对称条件下企业并购的税收筹划进行了分析。[44]唐丽君(2008)从并购设计的战略制定阶段和并购准备阶段的目标企业价值评估两方面，说明了信息不对称会增加企业并购风险。[45]曹玉贵（2005）认为企业并购是并购交易双方在追求各自利益最大化的前提下所进行的博弈过程。由于企业并购交易市场的信息不对称性和不完美性，企业并购交易将会出现市场完全成功、部分成功、接近失败和完全失败四种不同性质和效率的市场均衡，其中只有市场完全成功是最理想和有效率的均衡。但是具体的企业并购交易中出现哪种均衡，主要取决于企业并购交易博弈模型中不同质量目标企业的价值、交易价格、风险成本和质量高、低比例之间的相互关系。[46]Huisman，Kort，Pawlina and Thijssen(2003)对技术采纳、企业间的信息不对称和不确定性的减轻三方面进行了回顾，结果表明：在并购后，运行成本高的企业的交易成本会增大。[14]Toxvaerd(2004)从研究不确定性环境中竞争压力和收购方不可撤消的收购行为之间关系的角度来解释并购浪潮：从长远来讲，竞争稀缺的目标公司是收购的最终目的，收购者有延迟收购和急速收购两种可能性，若期货市场良好，收购方进行延迟收购可能获利，但也存在被对手取代的风险。[15]Gorton,Kahl and Rosen(2005)认为，在经理们对私人控制的各种利益能够准确地估计的情况下，他们可能采取无利可图的反收购行为。 [16]Cramton、Grassman and Perry(1984,1986)等利用讨价还价模型分别讨论了不完全信息条件下的交易价格确定。[54]Manne(1965，1967)认为公司并购是高效率公司替代低效率公司的一种机制，认为公司业绩表现会迅速反映到公司股份上，低效率公司股份超跌现象会吸引高效率公司对其收购，通过改组公司制度结构和生产流程，将低效率公司的业绩和价值提升到正常水平。[17]Tobin提出了TobinQ值理论，价值低估理论通过衡量重置成本对公司并购的发生条件进行了探讨。结果显示：在公司重置成本高于公司股票市场价值的情况下，投资者更愿意进行公司并购。Tobin认为，在某种程度